事件：公司發(fā)布2025 年年報&2026 年一季報，2025 年實現(xiàn)營業(yè)收入841.28 億元，同比-8.55%，實現(xiàn)歸母凈利潤-95.53 億元，同比虧損幅度擴(kuò)大;2026Q1實現(xiàn)營業(yè)收入121.25 億元，同比-23.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤-24.44 億元，同環(huán)比均減虧。

硅料及電池出貨量穩(wěn)居行業(yè)第一，2026Q1 末貨幣資金超200 億元。(1)2025年公司高純晶硅銷量同比-17.71%至38.48 萬噸，國內(nèi)市占率則同比+2 個pct超30%維持行業(yè)第一;電池銷量同比+17.51%至103.03GW 已連續(xù)9 年位居全球第一，全球市占率約15%，其中海外市場電池銷量同比+73%至16.73GW。

(2)2026Q1 受銀價波動影響公司盈利能力承壓，毛利率同比-1.15 個pct 至-4.03%;截至2026Q1 末公司貨幣資金達(dá)212.65 億元，在手現(xiàn)金保持充裕。

規(guī)模和成本維持行業(yè)領(lǐng)先，持續(xù)堅持研發(fā)投入。(1)硅料方面，公司已形成高純晶硅產(chǎn)能約90 萬噸，單萬噸投資成本降至約5 億元，2025 年高純晶硅平均硅耗1.03kg/kg.si，冷氫化實際轉(zhuǎn)化率最高達(dá)到32.5%，還原電耗控制在40kWh/kg 以內(nèi)。電池方面，公司已形成N 型電池產(chǎn)能超150GW，2025 年電池綜合電耗同比-13%至4.19 萬度/MW，綜合水耗同比-23%至196 噸/MW，平均非硅成本同比下降14%(剔除白銀價格上漲影響)。

(2)公司在產(chǎn)業(yè)階段性低谷堅持研發(fā)投入，在電池各技術(shù)路線均實現(xiàn)突破：

TOPCon 路線公司已發(fā)布量產(chǎn)功率可達(dá)650W 的TNC3.0 組件產(chǎn)品;HJT 路線公司率先開拓780WHJT 量產(chǎn)路線，銀耗降至4mg/W 以下;XBC 路線公司同步開發(fā)TBC 和HTBC 兩條中試線，BC 高雙面率、銅電鍍等關(guān)鍵技術(shù)取得實質(zhì)性突破;鈣鈦礦路線公司建成行業(yè)首條全自動5MW 級鈣鈦礦-晶硅疊層電池試驗線，小面積疊層電池效率達(dá)到34.94%。

組件出貨量進(jìn)入全球前五，持續(xù)推進(jìn)“漁光一體”電站業(yè)務(wù)。(1)2025 年公司實現(xiàn)組件銷量43.25GW(Infolink 統(tǒng)計為全球第五)，其中海外市場銷量9.52GW，同比增長164%，分布式業(yè)務(wù)全年出貨量位居行業(yè)前列，其中分布式平臺業(yè)務(wù)出貨穩(wěn)居全球首位。(2)公司持續(xù)發(fā)揮綠色能源、綠色農(nóng)業(yè)雙主業(yè)的協(xié)同發(fā)展優(yōu)勢，推進(jìn)規(guī)模化“漁光一體”電站業(yè)務(wù)的打造，截至2025 年末累計并網(wǎng)規(guī)模達(dá)5.11GW，結(jié)算電量49.39 億度。

維持“買入”評級：光伏行業(yè)經(jīng)營仍持續(xù)承壓，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司26-28 年實現(xiàn)歸母凈利潤-31.79/10.72/50.97 億元(轉(zhuǎn)虧/下調(diào)78%/新增)。公司作為硅料絕對龍頭產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，未來市占率有望進(jìn)一步提升，且在電池新技術(shù)/組件環(huán)節(jié)的布局也有望給公司盈利帶來額外增量，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：光伏行業(yè)裝機不及預(yù)期;公司產(chǎn)能投放、產(chǎn)品銷售量不及預(yù)期;公司技術(shù)路線選錯或產(chǎn)能擴(kuò)張無法緊跟趨勢;關(guān)稅政策變化風(fēng)險。