省屬綜合能源上市平臺(tái)，已形成“風(fēng)光水火儲(chǔ)”多能互補(bǔ)格局。公司歷經(jīng)借殼上市、水電起步，于2024 年完成常樂公司66%股權(quán)收購(gòu)，2025 年常樂二期全面投產(chǎn)，火電裝機(jī)躍升至600 萬千瓦，奠定西北調(diào)峰火電龍頭地位。截至2025 年末，公司控股裝機(jī)達(dá)953.97 萬千瓦，其中火電占比62.9%、水電17.82%、風(fēng)電11.57%、光伏7.72%，多能互補(bǔ)格局全面成型。控股股東甘肅電投集團(tuán)持股63.23%，長(zhǎng)江電力持股12.54%位列第二大股東，穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)資本背書，為公司戰(zhàn)略落地提供堅(jiān)實(shí)保障。依托河西走廊資源稟賦與國(guó)家“西電東送”戰(zhàn)略，公司正加速?gòu)膫鹘y(tǒng)電力平臺(tái)向清潔能源標(biāo)桿邁進(jìn)。

常樂公司為核心利潤(rùn)支柱，兼具戰(zhàn)略稀缺性與成本端護(hù)城河。作為祁韶直流唯一配套調(diào)峰電源，一期機(jī)組與湖南簽訂長(zhǎng)協(xié)至2039 年，利用小時(shí)數(shù)持續(xù)高于全國(guó)平均，電價(jià)與湖南煤電均價(jià)掛鉤，收入端確定性強(qiáng);二期作為省內(nèi)調(diào)峰電源，兼顧自用與外送，戰(zhàn)略地位進(jìn)一步鞏固。成本端，依托鐵路專線與疆煤長(zhǎng)協(xié)，標(biāo)煤采購(gòu)單價(jià)持續(xù)下行，2025 年火電度電凈利潤(rùn)已提升至0.12 元/千瓦時(shí)。容量電價(jià)政策托底效應(yīng)顯現(xiàn)，固定成本缺口逐步收窄，常樂正從周期品邁向穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)。此外，公司水電裝機(jī)170.02 萬千瓦，在甘肅省內(nèi)具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，盈利能力穩(wěn)健。

新能源儲(chǔ)備近千萬千瓦，騰格里600 萬千瓦大基地構(gòu)筑第二增長(zhǎng)曲線。公司深度布局騰格里沙漠基地600 萬千瓦、民勤100 萬千瓦風(fēng)光一體化及慶陽(yáng)“東數(shù)西算”100 萬千瓦新能源項(xiàng)目，合計(jì)在建、已核準(zhǔn)及計(jì)劃投資項(xiàng)目總裝機(jī)達(dá)910 萬千瓦。

其中，騰格里大基地由公司與華潤(rùn)新能源合資共同開發(fā)，充分發(fā)揮雙方在項(xiàng)目獲取與運(yùn)營(yíng)管理上的協(xié)同優(yōu)勢(shì)。未來3-5 年，隨著大基地項(xiàng)目集中投運(yùn)，公司新能源裝機(jī)規(guī)模有望翻番，火電調(diào)峰與新能源協(xié)同發(fā)展的格局加速形成。

甘肅電力市場(chǎng)化改革全國(guó)領(lǐng)先，為公司構(gòu)筑制度紅利與收益預(yù)期雙重支撐。作為全國(guó)首批現(xiàn)貨試點(diǎn)，甘肅已建成“中長(zhǎng)期+現(xiàn)貨+輔助服務(wù)+容量”完整市場(chǎng)體系，2025 年全年省內(nèi)中長(zhǎng)期交易均價(jià)237.1 元/兆瓦時(shí)、同比下降14.11%;容量電價(jià)水平提升及現(xiàn)貨價(jià)格上下限明確，我們認(rèn)為電能量?jī)r(jià)格進(jìn)一步下探空間有限。外送通道方面，2025 年全年甘肅省外送電量808.86 億千瓦時(shí)、同比增長(zhǎng)44.74%，外送均價(jià)256.9 元/兆瓦時(shí)顯著高于省內(nèi)，價(jià)格分化印證火電在外送市場(chǎng)中的支撐地位。常樂電廠作為祁韶直流唯一配套調(diào)峰電源，充分受益于外送溢價(jià)與調(diào)節(jié)能力定價(jià)的雙重紅利，戰(zhàn)略價(jià)值持續(xù)兌現(xiàn)。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)入高增長(zhǎng)通道，業(yè)績(jī)釋放與價(jià)值重估同步開啟。2021-2025 年公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)四年復(fù)合增速分別達(dá)45.7%和67.5%，高增態(tài)勢(shì)延續(xù)。常樂并表后火電成為絕對(duì)主力，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)系統(tǒng)性躍升。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，財(cái)務(wù)費(fèi)用率從20.9%降至4.8%，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在52%的健康水平。2025 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額達(dá)51.5 億元，為后續(xù)資本開支與分紅提升奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

投資建議：公司作為甘肅省內(nèi)綜合能源平臺(tái)，依托常樂電廠確立西北調(diào)峰火電龍頭地位，成本與收入確定性強(qiáng)。同時(shí)，公司坐擁騰格里大基地等近千萬千瓦新能源儲(chǔ)備，第二增長(zhǎng)曲線清晰。受益于電力市場(chǎng)化改革，公司兼具火電現(xiàn)金流與新能源成長(zhǎng)性，業(yè)績(jī)與估值有望雙升。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入109.98、120.52、127.69 億元;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.84、25.62、26.30 億元，同比增長(zhǎng)21.1%、3.1%、2.6%;對(duì)應(yīng)EPS 為0.77、0.79、0.81 元;對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)(2026 年6 月29日收盤價(jià))PE 為10.2X、9.9X、9.6X。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電力需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)化電價(jià)不確定性、燃料成本管控風(fēng)險(xiǎn)、自然條件影響風(fēng)險(xiǎn)、新能源項(xiàng)目推進(jìn)不確定性、外送通道配套風(fēng)險(xiǎn)、政策環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算與實(shí)際存在偏差風(fēng)險(xiǎn)。