多次重組打造龍頭，引領(lǐng)能源電力生態(tài)

公司背靠國(guó)網(wǎng)，定位國(guó)網(wǎng)電科院研究成果產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)，經(jīng)過(guò)多次資產(chǎn)重組與注入，已發(fā)展成為二次設(shè)備領(lǐng)域龍頭、國(guó)內(nèi)能源電力行業(yè)領(lǐng)軍者。國(guó)內(nèi)新能源+逆周期調(diào)節(jié)需求下電網(wǎng)投資有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們認(rèn)為與新型電力系統(tǒng)方向相符的特高壓建設(shè)與配電網(wǎng)升級(jí)是兩大重點(diǎn)方向;全球電網(wǎng)投資景氣向上，發(fā)用兩端變化帶動(dòng)電網(wǎng)形態(tài)革新。公司業(yè)務(wù)緊密契合電網(wǎng)轉(zhuǎn)型方向，有望持續(xù)精準(zhǔn)受益，同時(shí)新品與出海業(yè)務(wù)加速開(kāi)拓有望帶來(lái)利潤(rùn)增量，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026 年EPS 分別為1.00/1.15/1.30 元，可比公司2024 年一致性預(yù)期平均PE 為26 倍，考慮到公司長(zhǎng)期積累打造技術(shù)優(yōu)勢(shì)，背靠國(guó)網(wǎng)二次設(shè)備龍頭地位突出，我們給予公司2024 年29 倍PE，維持目標(biāo)價(jià)29.00元及“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

國(guó)網(wǎng)背景鑄就高份額，技術(shù)優(yōu)勢(shì)成就高盈利

公司具有國(guó)網(wǎng)背景和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額高，盈利能力強(qiáng)。從背景來(lái)看，公司是國(guó)網(wǎng)旗下唯一一家專(zhuān)注于數(shù)字化電網(wǎng)的子公司，母公司項(xiàng)目資源豐富，成就公司高市場(chǎng)份額，強(qiáng)者恒強(qiáng);比如，公司在特高壓直流閥、電網(wǎng)自動(dòng)化、繼電保護(hù)等具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域均位處行業(yè)龍頭。從技術(shù)來(lái)看，公司重視研發(fā)，定位國(guó)網(wǎng)科研產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)，洞悉國(guó)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展方向，持續(xù)處于國(guó)內(nèi)電力二次設(shè)備行業(yè)技術(shù)先鋒位置，高技術(shù)壁壘同時(shí)帶來(lái)高盈利能力，公司凈利率水平始終維持在15%左右，高于國(guó)內(nèi)外可比公司均值。

受益特高壓周期向上，IGBT 與出海帶來(lái)彈性

我們認(rèn)為公司未來(lái)的增長(zhǎng)彈性主要來(lái)自于三個(gè)方面：1)24-25 年特高壓產(chǎn)業(yè)有望迎來(lái)建設(shè)高峰，公司在核心設(shè)備直流換流閥及其控制保護(hù)系統(tǒng)市場(chǎng)地位顯著，同時(shí)換流閥價(jià)值量占比更高的柔直方案滲透率有望提升，為公司該業(yè)務(wù)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。2)IGBT 需求旺盛，國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)明確，因技術(shù)壁壘較高或具有較高盈利。公司在IGBT 領(lǐng)域技術(shù)持續(xù)突破，多款產(chǎn)品達(dá)到量產(chǎn)條件，未來(lái)有望帶來(lái)較高利潤(rùn)增量。3)隨著海外電網(wǎng)投資景氣度提升，疊加公司憑借強(qiáng)產(chǎn)品/技術(shù)實(shí)力加速海外市場(chǎng)開(kāi)拓步伐，海外業(yè)務(wù)訂單數(shù)額快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為海外業(yè)務(wù)收入高增趨勢(shì)有望持續(xù)。

分紅比例提升，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)

公司23 年分紅比例提升至60.25%，且公司預(yù)計(jì)24 年仍將保持60%以上。

我們預(yù)測(cè)國(guó)電南瑞24-26 年歸母凈利潤(rùn)分別為80.27/92.14/104.18 億元，我們給予公司24 年29 倍PE，維持目標(biāo)價(jià)29.00 元及“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行和行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。